Зачем компаниям производные финансовые инструменты
Дефолт по государственным облигациям и резкое обрушение курса рубля в августе-сентябре 1998 года привело к массовым отказам от исполнения обязательств по валютным форвардным контрактам, а все позиции по биржевым фьючерсам были принудительно закрыты не по рыночному уровню, а там, где хватило обеспечения. Пострадали от этого, в основном, иностранные кредитные организации и их российские дочки, которых российские коммерческие банки, выражаясь языком 90-х «кинули», отказавшись исполнять свои обязательства по поставке долларов.
К радости отечественных банкиров и к недоумению и растерянности их западных партнеров, российские арбитражные суды не признавали форвардные контракты на доллар/рубль в качестве финансовых сделок юридических лиц с вытекающими правами, обязанностями и определенными правовыми последствиями, а относили эти форварда к разряду бытовых споров, азартных игр и пари, и отказывались рассматривать заявления пострадавших сторон.
Девальвация и дефолт надолго вычеркнули из рыночного словаря слово «деривативы». И если Альфа-банк и Онэксим впоследствии урегулировали свои обязательства по форвардным контрактам, то большинство участников рынка валютных деривативов либо исчезли в кризис 1998 года, либо поспешили увести активы в бридж-банки и свернули деятельность, так и не рассчитавшись по обязательствам.
Рынок деривативов смог по настоящему возродиться в России лишь в 2007 году, когда внесенные в статью 1062 ГК РФ изменения исключили внебиржевые производные финансовые инструменты из списка сделок, подпадающих под определение азартных игр и пари и не подлежащих судебной защите.
Но уже следующем в 2008 году разразился мировой финансовый кризис, и участники рынка испытали настоящий шок из-за непредсказуемой и резкой девальвации рубля, роста процентных ставок и обвала фондового рынка.
На этот раз, как ни странно, основными пострадавшими оказались самые передовые и продвинутые в операциях на финансовом российские компании-экспортеры и крупные банки, в том числе ВТБ и Газпромбанк, ведь такого всплеска волатильности после семи лет устойчивого роста не ожидал никто. Но убытки банков не шли ни в какое сравнение с потерями экспортеров, которые хеджировали свою валютную выручку от рисков укрепления рубля долгосрочными форвардными контрактами. Так, например, по данным агентства Standard & Poor's убытки «НЛМК» по валютным контрактам в 2009 года составили около $600 млн и заставили металлургов пересмотреть свое отношение к работе с валютными деривативами.
А напротив, банки и компании, в бухгалтериях которых в лучшем случае отличали слово «sell» от «buy», а знания иностранных языков у сотрудников ограничивалось свободным чтением русско-английского словаря, никак напрямую не пострадали, поскольку имели весьма поверхностное представление о рынке производных и ни в каких сделках не участвовали.
Потребовалось еще пять лет, чтобы возникающие рыночные риски, волатильность валют, долговые кризисы и связанные с ними движения капиталов и колебания процентных ставок заставили экспортеров, импортёров и обслуживающие их банки задуматься над хеджированием своих валютных и процентных рисков.
Впрочем, опыт прошлого года для многих крупных российских компаний оказался негативным, их убытки от операций с деривативами в 2014 году оцениваются в сумму 290 млрд рублей, из которых 122 млрд руб. приходится на Роснефть, 76 млрд руб. на Транснефть. Чуть меньше потеряли Уралкалий - 36 млрд руб., Аэрофлот - 27 млрд руб., Новатэк - 20 млрд руб, Лента - 19 млрд руб, Северсталь - 10 млрд руб.
Компании черной и цветной металлургии, несмотря на потери в период предыдущего кризиса, хеджируют свои валютные и процентные риски. Правда, и в начале 2015 года фортуна улыбалась не всегда и не всем. Так, например, «Мечел» раскрыл в апрельской отчетности потери $343.7 млн на долларовых деривативах, из которых $254.2 млн убытки из-за барьерного валютного опциона со Сбербанком и $89 млн из-за своп сделки, заключенной с ВТБ. Русалу пришлось отразить отрицательную переоценку по кросс-валютным свопам и опционам в размере $478 млн. В начале февраля 2015 года «Еврохим» указал в отчете убыток в $527 млн из-за изменения справедливой стоимости валютных форвардных контрактов и изменения стоимости кросс-валютных процентных свопов (cross currency interest rate swap).
Тем не менее, крупный российский бизнес, имеющий обязательства или кредиты в иностранной валюте, вынужден использовать инструменты валютного или валютно-процентного хеджирования. Самое сложное для компаний - это не допустить ошибок при выборе стратегии хеджирования рисков, поскольку и внешние факторы и условия деятельности самих компаний, способны по ряду причин внезапно измениться. Кроме того, еще не все финансовые менеджеры понимают, чем хеджирование отличается от арбитража и, что сделки со свопами и опционами далеко не всегда приносят прибыль к моменту экспирации, а за опыт приходится платить.
Что из себя сейчас представляет российский рынок деривативов и какие инструменты являются наиболее востребованными?
Основная часть сделок с производными финансовыми инструментами заключается российскими компаниями, во-первых, в целях хеджирования валютных рисков (импортерам не нравится падающий рубль, потому что растут расходы по контрактам, а экспортерам укрепляющийся, потому что снижается прибыль в рублях), а во-вторых, для снижения относительной стоимости своих кредитов и займов.
Несмотря на то, что экспортеры и импортеры находятся на разных сторонах «валютных качелей», зачастую цели хеджирования могут быть у них одинаковыми, как ни парадоксально. Потребности в хеджировании валютных рисков возникают еще в случаях, когда валюта обязательств не совпадает с валютой выручки или активов компании, а также, если есть кредиты или депозиты, платежи и выплаты по которым происходят по плавающей процентной ставке.
В редкие периоды укрепления рубля экспортеры, имеющие рублевые расходы по основной деятельности, а также обязательства перед бюджетом по уплате налогов, стремятся зафиксировать «высокий обменный курс» и заключить форвардные контракты на продажу иностранной валюты. Убытки нефтяных компаний от операций с деривативами за 2014 год - хорошая иллюстрация того, что стратегия сможет и не сработать.
Компаниям-импортерам необходимо постоянно приобретать валюту для расчетов, а если у них при этом имеются долгосрочные импортные контракты с поставщиками, то непредвиденное и особенно резкое ослабление рубля может оказаться критичным для их бизнеса. Так, например, в начале 2015 года российские импортеры одежды и продовольствия сталкивались с тем, что поставщики не отгружали товар, даже по заключенным контрактам, требуя полной предоплаты. А их иностранные коллеги - Auchan, Zara, Incity во избежание подобных ситуаций свои риски хеджируют, таковы общепринятые корпоративные правила.
Работающие в России иностранные компании, ориентированные на сбыт продукции на внутреннем российском рынке также стараются снижать свои риски, заключая форвардные контракты на покупку долларов и евро. Хеджируют валютные риски Siemens и General Electric, и также поступает большинство производителей электрооборудования и электроники. Покупают форвардные контракты на доллар/рубль и евро/рубль все иностранные автопроизводители, правда большая часть таких сделок заключается вне России.
А вот их российские партнеры-автодилеры пока предпочитают требовать с покупателей доплаты по уже предоплаченным автомобилям в случае падения рубля, перекладывая все валютные риски на потребителей. Автоваз в начале 2015 года сообщил о 5 млрд рублей убытков из-за девальвации рубля и тут же поднял цены на свою продукцию на 9%. Новое падение рубля в июне-июле, и вот уже с 1 августа Автоваз поднимает цены на ряд моделей на 4%. Видимо, смысл хеджирования еще не до конца осознан отечественной корпоративной культурой с советскими корнями отношения к покупателям.
И если необходимость форвардных сделок вполне очевидна, то так ли нужны компаниям кросс-валютные процентные свопы, которые также принесли компаниям немало проблем в прошлом году? Все дело в том, что экспортеры в меньшей степени стремятся фиксировать курс конвертации валютной выручки в рубли, а им важнее снизить относительную стоимость своих заимствований. Такие компании заинтересованы в наиболее дешевом привлечении финансирования в той валюте, которая соответствует структуре их экспортной выручки. Для этих целей служат производные инструменты, искусственно конвертирующие пассивы компаний в одной валюте в обязательства в другой валюте.
Не секрет, что низкие проценты по долларам и евро, а также остававшийся до середины прошлого года относительно стабильным курс рубля, сделали среди корпораций популярной стратегию привлечения финансирования в рублях в виде банковских кредитов или выпусков облигаций с последующим заключением сделок кросс-валютных процентных свопов или валютных форвардов с целью искусственно получить вместо обязательства в рублях, обязательство, например, в долларах, но, на более выгодных условиях.
Компании использовали этот механизм, так как он позволял платить по искусственному обязательству в иностранной валюте существенно меньшую процентную ставку, чем по займу, изначально привлеченному непосредственно в иностранной валюте.
Экономия благодаря подобным операциям могла достигать 2% на купонных и процентных платежах, что очень неплохо при миллиардных заимствованиях. Эти сделки получили в международной практике название «wrong-way» или «неправильных», так как основе таких операций лежит перевод пассивов компаний из национальной валюты в иностранные валюты.
Все изменилось буквально в одночасье, когда масштабная девальвация рубля и западные санкции сделали валютные обязательства крайне дорогими, а стратегия wrong-way в чем-то реально стала неправильной. Исправление же стратегических ошибок было затруднено из-за закрытия западными контрагентами лимитов на российские компании и банки, либо из-за отсутствия ликвидности на рынке на соответствующий срок.
В этом году от подобных сделок многие компании отказались, учитывая укрепление рубля в первой половине года и все еще высокие процентные ставки.
События декабря 2014 года напомнили бизнесу еще об одной угрозе, о которой уже стали забывать после кризиса 2008-2009 года, а именно, о резком скачкообразном росте процентных ставок в рублях.
Проводимая в 2015 году Банком России политика постепенного снижения ключевой ставки и высокий уровень процентов по банковским кредитам в рублях подталкивают компании переводить свои длинные заимствования в обязательства с плавающей ставкой с помощью процентных деривативов - таких как процентные свопы - IRS (interest rate swap). Пока ставки снижаются, каждый новый процентный платеж для компаний становится меньше.
Но и здесь, бизнес может ожидать неприятный сюрприз, поскольку, по словам самого ЦБ «потенциал смягчения денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы ограничен инфляционными рисками». А вот это обстоятельство, в сочетании с рисками новых валютных потрясений из-за возможного повышения ставки ФРС США, падающей нефти и осеннего пика платежей российских компаний по внешним долгам, как раз и заставляет задуматься о стратегиях страхования и валютных и процентных рисков. Сейчас волатильность валютного рынка вновь растет, риски дальнейшего ослабления рубля увеличиваются, при этом процесс нормализации процентных ставок может затянуться, что может отразиться и на котировках свопов.
Процентные свопы также используются компаниями для получения дополнительного инвестиционного дохода, но, как правило, процентные деривативы там выступают как часть структурной сделки и включаются в депозиты с плавающими ставками или в структурные ноты. Ну и наконец, высший пилотаж, доступный лишь наиболее передовым в финансовом менеджменте компаниям - это сделки с более сложными гибридными инструментами, состоящими из нескольких видов деривативов.
Такие инструменты позволяют, с одной стороны, захеджировать определенные риски компании, например валютные или процентные, а с другой стороны, дают возможность сделать лучше условия самого хеджирования, например, снизить процентную ставку или улучшить валютный курс по сравнению с обычным, «plain vanilla» деривативом. Такие инструменты не являются 100% хеджированием, так как улучшение условий хеджа достигается за счет принятия компанией определенного риска, например, риска превышения валютным курсом определенного барьерного уровня на протяжении действия сделки.
Российский рынок производных продолжает развиваться. Какими бы не были прошлые потери, большинство компаний не собирается отказываться от деривативов.
Накопленный опыт показывает, что компании в первую очередь будут соотносить сроки хеджирования с длительностью бизнес-циклов, а не заключать деривативные сделки на абстрактные периоды, например на 3 месяца, полгода или несколько лет. Выбор типа производного инструмента и его стоимость также имеют значения в разные периоды. Чем хуже рыночные условия, тем проще деривативные продукты, и напротив, чем меньше волатильность, тем более комплексными и сложными становятся сделки. Но в любом случае, компаниям следует отдавать предпочтение таким производным, обязательства по которым можно прекратить в случае улучшения ситуации, например, неттировав их требованиями по сделкам обратной направленности. И как бы не развивалась дальнейшая ситуация на российском финансовом рынке, именно свопы и форвардные контракты останутся для компаний основными инструментами управления рисками, а их банки-контрагенты смогут зарабатывать на этих чисто финансовых услугах бизнесу, не отвлекая большого количества капитала от основной деятельности по кредитованию.
Александр Лосев, генеральный директор «УК Спутник — Управление капиталом»